Почему ритейлеры стоят дорого?

В очередной раз размышлял над загадочной оценкой эмитентов Магнит и Дикси. Отношение прибыли к рыночной капитализации компаний какое-то нереальное. Р/Е по данным 2011 года 30 и 40 соответственно.

Причем, регулярную невыплату дивидендов можно объяснить вложением прибыли в развитие компаний, которое заметно по значительному росту прибыли.
Но мне сложно представить, что в ближайшие несколько лет прибыль компаний вырастет в 3 раза, то есть Р/Е станет около 10, как у многих других фишек ФР РФ (при неизменной цене акций, а ведь инвесторы закладываются еще и на рост акций, соответственно рост прибыли должен быть в 4-5 раз).

В процессе размышлений над физическим смыслом мультипликаторов и рисками, которые на себя принимает агент, входя в сделку с плечом, пришла в голову следующая мысль:

Различные эмитенты имеют различную волатильность чистой прибыли в зависимости от типа бизнеса.

Например металлурги - цикличная отрасль, приблизительно раз в 5 лет компании скатываются в убытки, или банки, которые в зависимости от стадии финансового цикла могут насоздавать резервов и получить просрочки по кредитам или наоборот выиграть от потребительского бума. То есть чистая прибыль определенных эмитентов значительно колеблется в зависимости от внешних конъюнктур.

С другой стороны в учебниках говорится, что такая отрасль как ритейл не подвержена циклам и имеет низкие колебания прибыли не зависимо от этапа экономического бизнес-цикла.

Получается, что акции ритейлеров можно покупать с бОльшим плечом, чем акции  эмитентов, имеющих высоко волатильную прибыль, неся одинаковые риски недостатка маржи.

Однако, для корректного расчета допустимого плеча потребуется предварительно рассчитать налоговую нагрузку эмитента.
На мой взгляд справедливым будет расчет по формуле:

плечо = (B.cap + Долг)/B.cap,
т.е. балансовый капитал плюс долг компании поделить на балансовый капитал эмитента.

Дальше понятней будет на примере.

Я взял 3 эмитента: Дикси, Лукойл, Северсталь

P/E для них составил соответственно: 40, 5, 6
Ожидаемо огромное значение у Дикси.

Долговая нагрузка активов компании (плечо компании) составила соответственно: 1,9; 1,1; 1,9.

Вот тут как раз и видно, что Дикси и Северсталь имеют одинаковую долговую нагрзуку, при том, что Северсталь - цикличный бизнес, а Дикси наоборот стабильный.
Выпадение из логики повествования Лукойла можно объяснить тем, что компания находится на зрелом рынке и отсутствуют возможности для развития используя кредиты.

Соответственно, теоретически можно купить Дикси с плечом вдвое/втрое больше, чем Северсталь, неся равные риски недостатка маржи, что объясняет высокие значения Р/Е Дикси относительно Северстали.

Но есть проблема. Дикси в кризис 2008 года не показывала стабильной прибыли, а наоборот провалилась как Северсталь )))
И показатель способности компании выплачивать долг (Долг/EBITDA) у Дикси равен 4, при том, что у Северстали он равен 2.

С другой стороны, если рассмотреть вместо Дикси Магнит, то при текущем Р/Е в 30, Магнит имеет долговую нагрузку активов в 1,7, Долг/EBITDA = 2 и компания с 2006 года показывает стабильный рост прибыли:

То есть Магнит по сравнению с Северсталью более предсказуемый и стабильный бизнес и возможно инвесторы несут меньшие риски волатильности прибыли при инвестировании в Магнит, чем в Северсталь.

А Дикси наверное не типовой пример ритейлера, возможно в связи с тем этапом развития, на котором находится компания.


Вывод из сказанного выше: Магнит и других ритейлеров весьма вероятно покупают с бОльшими плечами, чем иных эмитентов и в случае маловероятного специфического шухера, цены ритейлеров могут упасть с молниеносной скоростью.

Физический смысл мультипликаторов

Заметка про мультипликаторы, чтобы не забыть

Мультипликатор Р/Е мне в целом понятен и понятен его физический смысл: обратное значение доходности акции.
То есть, Е/Р это процентный доход, который принесет компания на рыночную стоимость компании.
Однако, полученный доход компания не выдаст сразу же акционеру (за минусом налога на дивиденды), а оставит на собственное развитие, выплатив дивидендов в большинстве случаев 25%.

Я с Е/Р поступаю обычно так:
1. Смотрю намного ли выше Е/Р стоимости финансирования для этой конретной компании и если стоимости близки, то продаю акцию.
2. Смотрю в прошлом, приносило ли сохранение прибыли в компании (не выплата дивидендов), рост прибыли в последующие годы. То есть превышает ли темп роста прибыли темп роста капитала.


Однако есть в данной оценке некторая проблема, выражающаяся в том, что компании с одинаковыми Р/Е могут иметь разную долговую нагрузку и соответственно иметь разные риски финансового рычага.

Суть в следующем:
Актив компании представляют собой внеоборотные активы плюс оборотный капитал.
Пассив компании состоит из капитала, принадлежащего акционерам и долга - денег, принадлежащих должникам.

Таким образом, покупая компанию, я покупаю не актив, генерящий прибыль, а актив генерящий прибыль и обремененный обязательствами. Конечно, обязательства оплачиваются и выплата процентов находит отражение в прибыли.

Данный подход называется оценкой Enterprise Value (EV) и как видно из сказанного выше, EV может значительно отличаться от Р (Market capitalization) и на мой взгляд, использование EV для сравнения компаний более предпочтительно чем Р.

Часто для сравнения компаний по EV используют мультипликатор EV/EBITDA.

EBITDA, на мой взгляд полезна только для кредиторов, оценивающих способность компании выплатить долг, даже путем устаревания основных фондов, то есть направления DA на выплату долгов, а не реновацию оборудования.
Все-таки нормативы амортизационных отчислений в большинстве случаев адекватны в законодательстве РФ.

Для оценки же способности компании приностиь прибыль сколь угодно долго, на мой взгляд целесообразно использовать EBIT.

Подводя итог, физический смысл мультипликатора EBIT/EV на мой взгляд в оценке процентной доходности актива, который принадлежит оцениваемому эмитенту, как бизнеса.

Свежий вью на рынок акций РФ

Очередной адекватный взгляд на рынок акций РФ от пользователей Блогберга:

— компахи, где устойчивые темпы роста прибыли/выручки, рыночные, а не милостью ФСТ, дешевле не будут никада.
— компахи, где миноров раком допкой/слиянием/докапитализацией/делистингом не поставить, тоже дешевле не будут никада.
— компахи, где большие дисконты из-за политических и прочих фуффлыжных ирисок — будут дороже.
ну и где то в этой матрице собираю с прицелом на весенний преддивидендный сев ))

источник