О санкциях (личный среднесрочный вью)

Личное безответственное дилетантское видение по ситуации с санкциями. Авто не несет ответственности за инвестиционные решения, принятые на основе информации, изложенной в настоящем блоге. Все суждения и предположения оценочны.

Стратегически:
1. Санкции и давление будут усиливаться.
2.1 Оптимистично: переломный момент наступит Весной 2015, рынки РФ будут на минимуме.
2.2 Пессимистично: переломный момент наступит только при смене власти в стране, а это может произойти скольугодно поздно. До того момента рынки будут ползти вниз или болтаться у дна.
3. После переломного момента бурный рост 1-2 года.
Оптимистично: максимум покажут весной в 2018 году, рынок будет значительно перекуплен. Большинство санкций отменят опять же не позднее начала 2018 года.
Пессимистично: локальный максимум опять же будет в 2018 году. Если ситуация не переломится, то ждать отмены санкций можно сколь угодно долго.

Под переломным моментом подразумевается проявление "политической воли" со стороны РФ, направленной на возвращение в мировую экономику.

Общие тезисы:

• За ближайшие 5 лет постоянное повышение градуса пи%;ца должно прекратиться и смениться на понижательное, т.к. деревья не могут расти до небес.
• Если вдруг завтра правительство РФ почему-то публично сообщит, что несет ответственность за события на Украине, то обратный процесс будет стоить огромных денег и огромного количества времени для согласования стоимости урегулирования.
• Обратная интеграция в мировую экономику и возврат доверия будут стоить много сил и денег. Маловероятно, что обратная интеграция будет реализована существующей командой власти.

Макро мировой:

• На 5 лет тренд на повышение % ставок.

Макро РФ:

• В связи с санкциями снизится эффективность экономики РФ = снижение темпов роста ВВП, возможно даже до отрицательных.
• Вряд ли будет введен запрет на экспорт в РФ продовольствия и бытовых товаров. Только могут быть запретительные ввозные пошлины со стороны РФ. На мой взгляд они маловероятны, соответственно инфляция останется в рамках ожиданий 7,5% с перспективой снижения до 5,5% в течение 5 лет.
• Вероятно будет увеличиваться доля государства в экономике = снижение эффективности = см выше про ВВП.
• Думаю будет снижение иностранных инвестиций в экономику как за счет снижения реальных иностранцев, так и за счет снижения фиктивных в результате борьбы с офшорами.
• Пенсионная реформа скорее всего будет провалена. Возможно вскроется значительное воровство пенсионных денег по аналогии с банками.

Центробанк РФ

• Реальные ставки рефинансирования скорее всего будут расти.
• Возможно расширится дифференциация ставок. Госкомпаниями (в т.ч. Госбанкам) ставки кредитования будут снижаться для выдачи кредитов под различные бредовые проекты; ставки частному бизнесу и ком.банкам будут повышаться.

Бонды

• Иностранцы будут уходить из коммерческих бондов, соответственно цены будут падать.
• Рынки иностранного капитала для РФ будут закрываться, соответственно цены заимствований будут расти.

Недвижимость

• Коммерческая доходная будет падать в цене за счет роста капрейта (в реальных ценах)
• Квартиры будут на текущем уровне (в реальных ценах)

Акции
При низких темпах роста ВВП и росте цен заимствований скорее всего компании с текущим Р/Е 4-5 быстро превратятся в Р/Е 10

Под ударом:

• Газпром из-за санкций через Согаз и Газпромбанк
• Инфраструктурные компании, в связи с постоянно меняющимися правилами игры как например для энергетики
• За санкции Роснефть, Новатэк, 
• ВТБ возможно превратится в зомби-банки за счет финансирования всякого шлака. Сбер слишком большой для такого сценария.

Защитные

• ИТ, направленные на сервисные услуги зарубеж. Как правило прайват эквити.
• Ростелеком возможно сольется с Яндексом.
• Ритейл, в т.ч. Сбер.
• Производители, ориентированные на внутренний рынок.
• Частные сырьевые экспортеры с высокой долей валютной выручки, которые не попадут под санкции (например Акрон, Лукойл, ГМК).

Циклические

• Для сталелитейщиков возможно начало фазы роста в цикле

Загадка

Перед чтением подсказки попробуйте хотя бы предположить кто эти отчаянные домохозяйки

Затраты-выпуск. промежуточная запись

Собрал информацию про методику затраты-выпуск, пока не знаю что с ней делать:
Жил в прошлом веке советский американец Леонтьев В.В., который в определенный момент написал систему уравнений, описывающую межотраслевую взаимосвязь в американской экономике.
Соответственно из системы было видно как каждая из отраслей экономики влияет на все другие отрасли, а также на итоговый ВВП.
Американцам система уравнений пришлась по душе и как пишет википедия они даже заказали работу по составлению системы уравнений для экономики гитлеровской Германии, чтобы на базе расчета принимать решения какие отрасли бомбить в первую очередь.
Позднее Леонтьев за свою работу получил Нобелевскую премию (1973).
В настоящий момент даже росстат проводит какие-то вычисления по методу затраты-выпуск.
Актуальные матрицы уравнений можно скачать например здесь World Input-Output Database
Только не понятно почему актуальность данных на 2011 год. Вероятно задержка связана с периодом публикации стат.данных.

В любом случае таблицы интересные, из них например следует, что фин.сектор России наиболее зависим от государственных расходов.
А в США например от гос.расходов никакая из отраслей не зависит за исключением Public administration and defence services. А фин.сектор в свою очередь зависит от недвижимости, производства, экспорта и прочих различных отраслей.
Наверное можно даже какой-нибудь аналог коэффициента распределенности взаимозависимости отраслей посчитать.

Много в таблицах и очевидных вещей, например в России производство табака не зависит ни от каких отраслей, а затраты на образование и здравоохранение зависят от гос.расходов.

В общем 30 мегабайт данных на каждый год - огромное поле для исследований.

Оценка инноваций

Недавно я консультировал друзей по вопросу инвестиций в стартап.

В процессе консультаций в голову пришла следующая мысль:

Для продуктов и инноваций В2В новый продукт может либо создать новый рынок либо отобрать долю рынка у существующих продуктов (возможна комбинация вариантов). Причем в любом из вариантов новый продукт должен либо экономить бюджет расходов или давать возможность получать больше доходов, причем оба варианта или их комбинации должны вести к увеличению прибыли покупателя продукта.

На мой взгляд любой продавец нового продукта или бизнеса по производству новых продуктов должен знать ответ на вопрос "Как Ваш продукт увеличит прибыль моей компании?"

А стартаперы оказались бездарными жуликами. Дули щеки, рассказывали об инновационности продукта и связях в правительстве, росте продаж на 100% в год и гарантированном сбыте.

На поверку оказалось, что по их собственным расчетам проект не дает ROE больше 20% годовых, а сами просят миллионы за 50% капитала. Причем на голубом глазу рассказывают, что их интеллект и идея без прототипа также стоит 50%, а если проект не взлетит, то они рискуют в равной степени как инвесторы.

Жулики, еще мягко сказано!

IPG photonics!

Контора +IPG Photonics офигенна! делают оптоволоконные и другие лазеры. Создатель компании сделал с нуля хай-тек фирму с 5 000 м2 исследовательских лабораторий с выручкой 540 млн.д. в год!
Вот форбс пишет:

Валентин Гапонцев увлекся физикой лазеров, попав по распределению после аспирантуры МФТИ в Институт радиотехники и электроники (ИРЭ) Академии наук СССР во Фрязино. В 1990 году ученый решил заняться бизнесом — создал небольшую фирму «ИРЭ-Полюс», которой удалось создать волоконные лазеры мощностью более 10 Вт для индустрии оптоволоконных телекоммуникаций. Но в России в 1990-е годы это было не нужно, поэтому Гапонцев уехал сначала в Германию, затем в США. Сегодня капитализация созданной им компании IPG Photonics (ИРЭ стало его частью) превышает $2,5 млрд, и она контролирует 80% мирового рынка волоконных лазеров большой мощности.

На сайте конторы отличное рекламное видео о компании. Судя по антуражу все снято в РФ. Сам Гапонцев с "физтеховским" английским прекрасен.

О реальной прибыли российских компаний

В прошлом году высказывал идею о том, что если компания показывает большую прибыль, но всю ее направляет на реконструкцию производства, то фактически компания не зарабатывает прибыль, а занижает расходы на ремонты и амортизационные отчисления.

В развитие этой темы, столкнувшись с оценкой ряда крупных российских промышленных компаний, наблюдаю такую картину:
1. Компании показывают высокую прибыль.
2. Компании имеют относительно невысокую стоимость основных средств (как правило оборудование).

Данная картина приводит к следующему искажению отчетности:
Чтобы бизнес работал бесконечно долго, необходимо амортизационные отчисления направлять на реконструкцию/реновацию производства. Однако, т.к. низкая балансовая стоимость оборудования заставляет указывать в прибылях-убытках заниженный размер амортизационных отчислений, а недостаток отчислений компенсировать из прибыли.

Причем по моей собственной выборке, балансовая стоимость в среднем занижена в 10 раз относительно рыночной стоимости нового оборудования.

Такое занижение может быть связано только с одной причиной: оборудование- являющееся наследством СССР изношено на 90% и оборудование прослужит лишь 10% своего срока службы. Поэтому нельзя для таких производств планировать, что оно будет работать бесконечно долго.

Основной вывод из данных тезисов - реальные прибыли российских компаний значительно меньше и Р/Е индекса ММВБ далеко не 6, как говорит Блумберг, а может быть и 10 и 15 и 18.
А если учесть еще коэффициент воровства в гос.компаниях, то получится совсем грустная картина. Она кстати косвенно подтверждается например необходимостью +Газпрома занимать  в долг на выплату дивидендов.

Также тезисы объясняют почему МРСК или ФСК стоят около оценки лома принадлежащих им электросетей. Потому, что их чистый актив может реально стоить не больше цены металлолома.

О высокой прибыли нефтегазовых компаний

Роснефть, Газпром, Лукойл имеют огромную прибыль, низкий долг и соответственно низкий коэффициент Р/Е.
Прочий нефтегаз как Сургут, Татнефть, ГП-нефть также имеют хорошую прибыль.

Однако, если компания 75% трати на свое "развитие", а по факту на поддержание уровня добычи на стабильном уровне, то такое распределение прибыли означает, что компания фактически завышает прибыль путем занижения амортизации.
А расходы на "развитие" следует воспринимать как текущие для корректного расчета размера прибыли компании.

И такая ситуация с завышением прибыли не удивительна. Мотивационные программы менеджмента наверняка привязаны к чистой прибыли, которую зарабатывает компания. Либо к стоимости акций, которую аналитики пиарят как производную от той же чистой прибыли.

А про то как в некоторых компаниях тратятся деньги на развитие я ранее записывал здесь. Не удивительно, что даже при инвестировании 75% прибыли в развитие добыча некоторых эмитентов падает.

Почему ритейлеры стоят дорого?

В очередной раз размышлял над загадочной оценкой эмитентов Магнит и Дикси. Отношение прибыли к рыночной капитализации компаний какое-то нереальное. Р/Е по данным 2011 года 30 и 40 соответственно.

Причем, регулярную невыплату дивидендов можно объяснить вложением прибыли в развитие компаний, которое заметно по значительному росту прибыли.
Но мне сложно представить, что в ближайшие несколько лет прибыль компаний вырастет в 3 раза, то есть Р/Е станет около 10, как у многих других фишек ФР РФ (при неизменной цене акций, а ведь инвесторы закладываются еще и на рост акций, соответственно рост прибыли должен быть в 4-5 раз).

В процессе размышлений над физическим смыслом мультипликаторов и рисками, которые на себя принимает агент, входя в сделку с плечом, пришла в голову следующая мысль:

Различные эмитенты имеют различную волатильность чистой прибыли в зависимости от типа бизнеса.

Например металлурги - цикличная отрасль, приблизительно раз в 5 лет компании скатываются в убытки, или банки, которые в зависимости от стадии финансового цикла могут насоздавать резервов и получить просрочки по кредитам или наоборот выиграть от потребительского бума. То есть чистая прибыль определенных эмитентов значительно колеблется в зависимости от внешних конъюнктур.

С другой стороны в учебниках говорится, что такая отрасль как ритейл не подвержена циклам и имеет низкие колебания прибыли не зависимо от этапа экономического бизнес-цикла.

Получается, что акции ритейлеров можно покупать с бОльшим плечом, чем акции  эмитентов, имеющих высоко волатильную прибыль, неся одинаковые риски недостатка маржи.

Однако, для корректного расчета допустимого плеча потребуется предварительно рассчитать налоговую нагрузку эмитента.
На мой взгляд справедливым будет расчет по формуле:

плечо = (B.cap + Долг)/B.cap,
т.е. балансовый капитал плюс долг компании поделить на балансовый капитал эмитента.

Дальше понятней будет на примере.

Я взял 3 эмитента: Дикси, Лукойл, Северсталь

P/E для них составил соответственно: 40, 5, 6
Ожидаемо огромное значение у Дикси.

Долговая нагрузка активов компании (плечо компании) составила соответственно: 1,9; 1,1; 1,9.

Вот тут как раз и видно, что Дикси и Северсталь имеют одинаковую долговую нагрзуку, при том, что Северсталь - цикличный бизнес, а Дикси наоборот стабильный.
Выпадение из логики повествования Лукойла можно объяснить тем, что компания находится на зрелом рынке и отсутствуют возможности для развития используя кредиты.

Соответственно, теоретически можно купить Дикси с плечом вдвое/втрое больше, чем Северсталь, неся равные риски недостатка маржи, что объясняет высокие значения Р/Е Дикси относительно Северстали.

Но есть проблема. Дикси в кризис 2008 года не показывала стабильной прибыли, а наоборот провалилась как Северсталь )))
И показатель способности компании выплачивать долг (Долг/EBITDA) у Дикси равен 4, при том, что у Северстали он равен 2.

С другой стороны, если рассмотреть вместо Дикси Магнит, то при текущем Р/Е в 30, Магнит имеет долговую нагрузку активов в 1,7, Долг/EBITDA = 2 и компания с 2006 года показывает стабильный рост прибыли:

То есть Магнит по сравнению с Северсталью более предсказуемый и стабильный бизнес и возможно инвесторы несут меньшие риски волатильности прибыли при инвестировании в Магнит, чем в Северсталь.

А Дикси наверное не типовой пример ритейлера, возможно в связи с тем этапом развития, на котором находится компания.


Вывод из сказанного выше: Магнит и других ритейлеров весьма вероятно покупают с бОльшими плечами, чем иных эмитентов и в случае маловероятного специфического шухера, цены ритейлеров могут упасть с молниеносной скоростью.

Конкурентные преимущества и фундаментальная оценка компаний

Макс Крайнов написал полезную заметку о концепции Unfair Advantage / Несправедливого преимущества.

Если вкратце, эта концепция делится на три компоненты, хотя бы одной из которых должна обладать ваша компания:

• У вас есть доступ к ресурсам, которых нет у конкурентов. Это могут быть деньги, люди, технологии (с невозможностью лицензирования или имитирования конкурентами), интеллектуальная собственность.

• У вас есть рынки сбыта, доступа к которым у конкурентов нет (например, один из членов Совета Директоров руководит индустриальной ассоциацией и практически гарантирует вам нужные контракты).

• Вы уже настолько велики и эффективны, что вас проще купить, чем догнать.

По сути, если у вас нет такого преимущества – вам не имеет смысл искать деньги на развитие бизнеса; даже глупые инвесторские деньги не принесут вам пользы, лишь продля агонию.

На мой взгляд концепция весьма полезна для оценки фундаментальных перспектив эмитентов.
Например эмитент Лукойл обладает доступом к ресурсам, технологиям, а также застолбил рынки сбыта, а также весьма велик и эффективен. Падение компании возможно лишь при ликвидации перечисленных преимуществ. Соответственно внимательно отслеживая атаки на данные преимущества можно вовремя понять, что пора закрывать длинные позиции по эмитенту.

Газпром является как раз примером компании, которая обладает в настоящий момент всеми перечисленными конкурентными преимуществами, однако:
1. Монополия на газопроводы в РФ постоянно подвергается атакам со стороны потенциальных конкурентов.
2. Рынки сбыта за рубежом также подвергаются постоянным атакам, а зарубежный сбыт дает до 50% выручки эмитента.
3. И вероятно Газпром можно назвать большой компанией, но вряд ли эффективной. Данного конкурентного преимущества все-таки нет.

Таким образом,  ОАО "Газпром" рискует потерять свои конкурентные преимущества и как минимум превратиться из международной компании в региональную.

Исходные данные к фин.модели ОАО "Газпром"

По ссылке таблица в гуглодокументах с исходными данными фин.отчетности ОАО "Газпром".
В таблице также рассчитаны мультипликаторы эмитента.
Понимаю, что исходные данные по Газпрому есть в публикуемом датабуке, а мультипликаторы есть в свободном доступе например на 2stocks.ru. Однако нет источника, где данные объединены и посчитаны интересные мне мультипликаторы.

В перспективе планирую выложить аналогичные таблицы еще по ряду эмитентов.
В дальнейшем возможно доделаю DCF модели с прогнозами по эмитентам.

Если кому интересна данная совместная работа или охота поковыряться в табличках, пишите комментом к письму электропочту и ссылку на публичный профиль или блог. В ответ вышлю ссылку с доступом к файлу с правом редактирования.

Если есть эмитенты, по которым интересны аналогичные таблицы в первую очередь, пишите также комментариями.

Блогберг

Смотрю статистику посещений, постоянно ко мне в блог приходят пользователи по ключевому слову "Блогберг".

Чтобы не разочаровать очередных пришедших напишу:
Блогберг - сообщество трейдеров. Интрадейщиков, скальперов, роботоводов на сайте мало, а если они появляются, то их гнобят и над ними стебутся.
Также стебутся над всякими "гуру".

Из полезного, на сайте можно выцепить интересные идеи для горизонта инвестирования в 6-12 месяцев. То есть для стратегий бай энд холд.
Еще иногда всплывают плодотворные обсуждения макроэкономических тем, например "куда пошло куе". Или холивары на тему ТА/ФА с разнообразными графиками технарей.

В целом, за фасадом смешных картинок и туалетного юмора на сайте много интересного для желающих управлять личными финансами.
Доступ к сайту уже предоставляется не только по инвайтам, но и всем желающим, поэтому тема про инвайты на блогберг более не акутальна.

А еще там есть закрытый раздел со всяким полезным инсайдом )).

Фундаментальный анализ и коррупция

Ни для кого не секрет, что в госпредприятиях воруют, получают откаты и т.п. Подробнее как это делают можно почитать у Навального.

Здесь же я проанализирую как коррупция должна повлиять на финансовую отчетность на примере вымышленной компании.


О том, как воруют в ней слагаются легенды, я свечку не держал, но по интернету гуляют такие цифры:

Воруют сильнее всего на закупках и строительстве.
до 2003 г. включительно цены закупок завышались примерно в 7 раз.
с 2004 по 2005 начали наводить порядок и цены завышались примерно в 5 раз.
с 2006 г. по наши дни цены закупок и строительства завышаются примерно в 3 раза.

Предлагаю эти цифры принять такими для расчета.
Как это учитывать? Дело в том, что эта компания большую часть прибыли оставляет на свое развитие, а на дивиденды вылачивает лишь часть.

Почему деревья не растут до неба